Keep上市，用户的自律能带它走多远

Keep试图形成一个“吃、穿、用、练”的消费链闭环，但这个闭环的每一个环节都充满了竞争对手。

2月25日，健身科技公司Keep正式向香港联交所递交招股书，拟于主板挂牌上市。

Keep创立于2014年——那正是国内创业大潮热情最为高涨的年代，有大批用“移动互联网思维”试图改造各类传统线下服务业的科技创业项目屡败屡战，看到用户痛点相对是容易的，但大多数产品都是倒在艰难探索商业模式的途中。

围绕在线化的运动健身服务，也涌现了一批App，功能基本集中在两块：健身教学内容的在线分享平台和运动管理工具。

从App的命名到“自律给我自由”这样的Slogan，Keep算是同时间涌现的几十款健身类App中最“有范儿”的一款，因而在一线城市的年轻人中较为顺利地完成了早期用户积累，并在创业的前三年就拿到了包括BAI、纪源资本、腾讯等明星VC参与的数轮融资。

到2021年1月Keep宣布完成IPO前最后一轮融资时，其对外透露过注册用户的规模已经超过3亿。上个月末发布的招股书中，Keep称自己为中国和全球“最大的线上健身平台”，并且披露2021年的平均月度活跃用户数为3440万（其中月度付费用户为32.8万）。依靠这样的用户基础，Keep在2021年前三季度实现营收11.59亿元。

以上这组数据足以让我们清楚地看到，作为一款头部运动健身App，Keep的实际用户沉淀以及由此转化的商业价值，看起来都不算是“四两拨千斤”的轻巧生意。

与其他互联网平台一样，作为互联网工具类产品，Keep同样需要以流量为支点，寻找到可行的增值服务模式。为了持续聚拢用户与寻找稳定和有前景的商业现变模式，Keep在过去8年中不断调整产品策略和扩大服务边界。整个过程并不容易，直至2021年上半年，Keep整体业务逻辑和商业化探索才进入一个稳定期。

当然，疫情作为一个外部因素，也从2020年以来对Keep的增长起到很大的助推作用。

2021年前三季度Keep的销售和营销费用高达8.18亿元，是上年同期的4.42倍，相关开支在公司总收入的占比，则从前一年同期的22.6%直接拉升至70.6%。Keep将之表述为“战略性地决定增加用户获取和品牌推广的支出”。Keep开始大举烧钱，既是业务架构已逐渐成熟，也是加速推进上市进程。从A轮到F轮，Keep累计融资超40亿元。IPO是这些投资人安全下车的唯一出路。

但如果谈到公司未来的增长空间，特别是盈利预期，很多问题的答案并不足够清晰。或者可以说，当下的Keep还远没有到可以松一口气的阶段。

艰难的商业化探索

《第一财经》YiMagazine曾在2019年的报道中披露过Keep和它的“业务加减法”（点此阅读）。简单来说，Keep做过这样一些探索：从作为健身工具到成为健身消费品牌，从实现线上内容制作到开拓线下空间，从提供健身软件服务到兜售健身硬件......2020年10月，Keep执行董事、联合创始人刘冬在接受《第一财经》YiMagazine采访时解释，可以将之类比小米式的以手机为核心的品牌生态链，只是Keep的核心是“健身”。Keep的模式在于用健身工具获取用户，再围绕健身来达成“吃、穿、用、练”的消费链路。“以健身工具、跑步机等产品为引流入口，再以食品、服装等产品完成拉新与复购，高毛利与低毛利的配合。”

拆解Keep的营收结构，可以看到其收入来源主要是会员订阅和线上付费内容、自有品牌产品、广告和其他服务三大板块。

广告、电商产品、课程收费和赛事服务是市面上大多数App所采用的营收手段。

Keep的课程收费和赛事服务能带来的现金流有限，而广告类服务虽然可以作为营收来源，但也需要平衡品牌主和用户之间的矛盾，否则极易伤害用户体验。因此，Keep比较明确的盈利模式是消费品和会员。“从规模上来讲，消费品会更大，但它的毛利肯定没有会员业务高。”刘冬在之前采访时说。

目前，自有品牌产品的销售是Keep主要的营收引擎。招股书显示，在2021年前三季度，Keep自有品牌产品、会员订阅和线上付费内容、广告和其他服务三个板块的营收占比约为5:3:1。自有品牌产品包括Keep在自营商城和第三方电商平台上销售的智能健身设备、健身装备，以及服饰、食品等贴牌产品。

也就是说，Keep是一个靠着健身内容App的流量完成品牌出圈，继而主要依靠兜售健身器材和相关消费品盈利的公司。

在消费品的定位方面，Keep利用其品牌力，抓住对功能品质和价格兼有诉求的用户，在一定程度上避开与大牌和调性产品的对决。刘冬对《第一财经》YiMagazine介绍，Keep消费品的定价在第二个高峰——价格比大牌低，但比淘宝等品牌高。

Keep做消费品的思路显而易见，定价先行，再在用户需求、功能和成本之间找平衡点。凸显Keep消费品特性的一个典型是瑜伽垫——加厚、加宽，使用环保材料——在同样的价格下，以功能突破来抓住消费者。但此类商品可复制性强， Keep无法像迪卡侬一样通过掌握供应链来压缩成本，也不能像Lululemon一样形成品牌壁垒。

另外，在与App和数据联系最为紧密的智能硬件上，Keep也并没有显现出明显的优势。健身镜等新的智能健身硬件产品不断涌现，科技运动创业公司野小兽、Fiture、FREEBEAT等相继获得融资，苹果、华为、小米等硬件巨头纷纷涉足智能健身器材市场，通过硬件占领智能健身的入口，其中小米生态链下的华米科技甚至被视为更有潜力成为下一个Peloton的模仿者。

Peloton是全球智能家庭健身公司的“领头羊”，营收主要来自于硬件的销售，2019年上市，次年宣布实现扭亏为盈。Peloton的营收结构中，智能健身产品占比达到八成，主要是两款产品——智能动感单车Peloton Bike和智能跑步机Peloton Tread；此外互联网订阅服务收入占据总收入的两成。

Peloton的模式是以器材和技术为主导，配合流媒体内容来构筑自己的护城河，这一度被认为是可行的模式。

仅从收入结构看，Keep的现状略优于Peloton，其有三成收入是来自会员及内容付费，因此内容运营依然是Keep的业务核心。

内容付费是未来吗？

2018年，Keep在App中增加了面向城市和家庭的两大线下场景，将健身空间和智能硬件分别命名为Keepland和Keepkit。由于Keepland在课程研发、教练团队等方面投入极大，成本太高，2020年Keep又逐步收缩了Keepland，疫情后仅留下北京9家店。今年2月，Keep宣布与传统健身房合作推出Keep优选健身馆计划，将教练和课程资源输出，在定价上降为低于市场价的49元/节，试图补足线下健身业务。

不过Keep重点还是重新聚焦线上。

入门容易留存难是所有健身赛道玩家需要面对的问题，如何有效做到用户留存，维持住会员人群才是关键。Keep在形成复购方面最直接的入口就是健身内容。

目前，Keep的线上健身内容主要包括录播课和直播课两个部分。疫情期间逐步收缩Keepland的同时，2020年Keep开始在App上推出直播课程。招股书介绍，截至2021年12月31日，Keep平台上的录制健身课程超过10000个，直播课程超过13000个。

为了提升会员留存率，Keep的线上健身内容一共经历过三个时期的迭代：

第一个时期，Keep做的主要是结构化的跟练内容。核心在于将健身动作标准化，让用户能跟着练习。王宁最初希望解决的就是运动小白在家健身与素材匮乏之间的矛盾。

第二个时期，Keep尝试在个性化运动做出突破。主要在于用AI手段结合用户数据，组成完整的训练计划。Keep的智能动感单车可以看作这一时期的产物，它可以根据用户的踏频，程序化地实现智能调阻。

第三个时期，Keep将“互动”纳入内容。Keep内容产品负责人汤学武曾公开称，“人格化”内容是Keep实现下一阶段内容升级的目标。除此之外，Keep也通过直播等方式来实现课程中的互动要素。

Keep的直播内容只对会员开放，涵盖骑行、减脂、力量训练等环节。Keep在招股书中称，直播课可以与Keep智能单车和Keep手环相结合，以提供一个闭环的“互动体验”。而直播课中的小组竞赛和排行榜，则可以模拟实时面对面的健身竞赛环境，激励用户提高参与度。Keep还受到任天堂Wii和健身环的启发，为了强化实时反馈感，其在直播课中引入的一个互动功能是“汉堡挑战”。在课程中，Keep根据参与者情况分配食物，有汉堡、甜甜圈等食品，并且设定消耗量来作为用户的挑战目标。Keep试图用游戏化设计抵消健身中的枯燥感，与用户的懒惰做斗争。

实际上，为了提升用户留存率，Peloton的做法也是一样的。除去有意识壮大网红教练队伍以外，创造竞争性的社群氛围并开设直播课让用户联网竞赛，是Peloton内容产品“成瘾性”设计非常重要的部分。Peloton的用户留存率一直被视为同业榜样，即使在2022年第二季度的财报中有着糟糕的财务表现，12个月的用户留存率也达到了92%。

“Keep目前所有智能硬件或者内容创新，围绕的都是三个点：教练、反馈和互动。”刘冬说。除去用户能获得更及时有效的反馈机制外，直播课也是用于提升社群黏合度和互动性的手段。但问题在于，keep中大部分的在线课程都是对会员用户免费开放的，直播课目前也只是作为会员体系增值内容的一部分，没有开拓更多合适的盈利模式。

目前，Keep已经将动感单车当作核心产品推广，并设立了三项关键性指标，其中两项均与直播课有关，如何做硬件与直播的融合，并从直播课中挖掘盈利点很有可能成为决定Keep未来成败的关键。

“反人性”的生意

现在或许是Keep上市的最后的好时期，疫情让众多线上健身平台的用户激增，未来随着疫情的逐渐平稳，用户回流到线下健身房是必然趋势。

根据招股书披露的2021年四个季度的数据计算，Keep的平均月活跃用户已达3436万人，平均月度订阅会员则达到328万人。对比疫情前2019年的数据，Keep的月度订阅会员数量增长已超过3倍。

但Keep的盈利能力未能随会员及用户的增长同步飞升。根据招股书披露的信息，目前，Keep仍处于亏损状态。2019年，Keep录得净亏损超过3.66亿元。在疫情的有利形势下，2020年，Keep的经营亏损虽有了大幅收窄，但仍录得亏损1.06亿元。特别是在2021年前三季度，由于加大营销投放力度，Keep的净亏损高达6.96亿元。

招股书称，2021年亏损激增的原因是公司估值上涨带来的优先股公允价值负债增加，以及为了引流新客户、提升付费会员比例，增加了广告营销支出。在2021年前三季度的营销费用一项中，数据直接击破70%。反映出来的问题是，用营销买流量增长，但流量变现能力问题仍未解决。

值得一提的是，在线健身退潮的大环境下，即使是Peloton也在遭遇滑铁卢。疫情缓解后，在线健身被质疑是个“伪需求”。这一质疑反映在Peloton2022年第二季度的财报上。问题与Keep相同——难以抑制的亏损。

Peloton在该季度录得亏损4.39亿美元，上年同期则录得净利润6360万美元。《华尔街日报》对此的评论是，Peloton做的生意是希望把动感单车从奢侈品变成大众化的设备，“听起来有点牵强”。更关键的是，健身是门“反人性”的生意——用户容易流失，如何在“反人性”的生意上薅出羊毛以及留住用户就成了拿下市场的关键。

Keep的招股书中将其各项业务联动成为一个闭环，如刘冬所说，是一个“吃、穿、用、练”的消费链路。这个逻辑看起来是十分自洽的，不过陷阱在于，这个闭环的每一个环节都充满了竞争对手，无论是食物、服饰、设备还是健身空间，均有成熟品牌林立。Keep能否从中获得一杯羹仍有待考验。