杀人鲸资本两次做空中国飞鹤 背后的真相到底是什么

自去年登陆港交所以来，中国飞鹤正经历着第二次被做空机构沽空。

7月8日上午，沽空机构Blue Orca Capital(杀人鲸资本)发布针对中国飞鹤的做空报告，但飞鹤股价经过短暂的波动后迅速上扬，最终报收于16.96港元/股，股价当日涨幅7.21%。

杀人鲸资本

两次做空中国飞鹤

2019年11月21日，沽空机构GMT对中国飞鹤的指控主要是公司收入的增长速度、盈利能力、巨额现金流等问题。

中国飞鹤第一时间对沽空机构的指控做出了声明，称所有指控严重失实、毫无根据且严重误导投资者。在中国飞鹤有力的回应下，GMT的做空最终无疾而终。

2020年7月8日，中国飞鹤再次遭遇资本做空。

杀人鲸资本认为，飞鹤夸大了婴儿配方奶粉的收入，低估了数十亿美元的运营成本，比如广告和劳动费用，将员工人数减少了10倍之多，大大提高了盈利能力。杀人鲸资本列举了9大分析加以佐证，其中一条指向中国飞鹤营收造假。

杀人鲸资本称，飞鹤主要向分销商销售婴幼儿配方奶粉，但在将产品交给物流服务供应商时才确认收入。该公司坚称，物流服务供应商都是独立的第三方。然而，从实地考察和中国企业的记录显示，这些物流公司是由一名飞鹤员工管理的。该公司声称，飞鹤的大部分婴幼儿配方奶粉都是由其工厂运输出来的。因此认为，当飞鹤将产品交由飞鹤旗下的物流公司时，便确认收入。这对飞鹤的财务报表的可信度是毁灭性的，并形成了一个明显的夸大销售的机制。

但专业人士认为杀人鲸资本的指控缺乏“实锤”证据。香颂资本执行董事沈萌在接受《证券日报》记者采访时表示，中国飞鹤的经营数据与同业相比，具有明显的优势，这种优势通常会与财务数据造假呈现相关性，但是相关性并不是因果性，所以不能将差异优势直接等价于伪造数据。

飞鹤否认相关指控

不排除提起诉讼

面对杀人鲸资本的做空，中国飞鹤公开回应称，公司董事会强烈否认该报告中的有关指控，并认为有关指控并不准确及具有误导性。

同时，中国飞鹤在公告中向股东及有意投资者发布了截至2020年6月30日止六个月未经审核综合管理账目的初步评估，相比截至2019年6月30日止六个月，预期截至2020年6月30日止六个月的收入将大幅增长超过40%，该业绩增长主要得益于高端婴幼儿配方奶粉销量的大幅增长。

飞鹤还称，公司保留就杀人鲸资本报告相关事宜采取法律措施之权利(包括提起诉讼的权利)。

沈萌表示：“杀人鲸不是第一次发布对中国企业的沽空报告，也不是第一次发布不奏效的沽空报告。此次杀人鲸的沽空报告，缺少能够印证其沽空观点的实锤证据。”

沈萌称，并不是所有中国企业都像辉山乳业或瑞幸咖啡一样具有可沽空的硬伤。也并不是企业经营存在瑕疵就必定会造成股价暴跌。

事实上，在杀人鲸资本发布做空报告后，中国飞鹤公司股价7月8日上午虽然出现迅速下跌，但最终收盘于16.96港元/股，当日涨幅7.21%。

7月8日，对于被做空，中国飞鹤相关负责人对《证券日报》记者表示，公司针对做空报告在做相关的准备工作。

机构做空或遇到“硬茬”

飞鹤称有自己的成长逻辑

根据中国飞鹤发布的2019年业绩报告显示，在报告期内，公司实现营业收入137.22亿元，同比增长32%。 公司高端系列婴幼儿配方奶粉实现收入94.1亿元，同比增长41.1%，总营收占比从2018年的64.1%提升至68.6%。

在乳业专家宋亮看来，飞鹤今天的成绩综合来看是公司搭上了三个红利。首先是中国奶粉政策红利，其次是中国奶粉高端化发展红利，三是渠道变革红利。

宋亮对《证券日报》记者表示，奶粉是一个需要高度信任的产品，有其自身的特点，因此决定了奶粉产品的销售一定是坚持以品牌塑造为导向，坚持专业地推为基础，不断的优化产品的品质，这样才能够推动奶粉产业的发展，而飞鹤一方面在不断地塑造品牌影响力，与消费者之间建立起了互信的关系。另一方面，飞鹤通过产业链的发展不断优化奶源和优化配方，从而使其产品品质不断提升，赢得了消费者的认可。

在宋亮看来，飞鹤、君乐宝、伊利、贝因美等国产头部企业为中国三四线奶粉市场集中度提升、渠道专业化发展以及消费者信心恢复作出了很大贡献。宋亮称，此次机构做空算是遇到钢板了。

而在中国品牌研究院研究员朱丹蓬看来，从沽空报告来看，沽空机构并未披露确凿证据证明飞鹤业绩数据虚假，另外，该份报告内的很多内容都很空洞，甚至是漏洞百出。

朱丹蓬指出，很多外国沽空机构对部分中国上市公司的高业绩存在质疑，特别是涉及高增长及高利润这类“双高”企业，包括拼多多、澳优等公司都曾遭做空。鉴于有瑞幸咖啡业绩造假“前车之鉴”，大家对此类信息十分敏感。