“宽货币”将逐渐向“宽信用”演化

2018年年中以来，货币当局多次释放政策微调信号，强调保持流动性合理充裕，货币信贷政策边际放松的市场预期形成。受国内外经济金融环境变化的影响，从金融市场表现、政策释放信号和政策实际取向看，我国货币边际放松已成为政策实际选择。从实际情况看，信贷、货币增长连续两个月超市场预期回升，货币市场处于资金充裕常态，货币利率持续在久违的低位水平。

货币市场的宽松状态，并没有带来相应的社会信用膨胀。7月，我国社会融资增长连续第3个月低于新增人民币信贷增长。货币市场利率的下降，却没有带来信用市场利率的相应下降，实体部门的融资利率依然维持平稳，民间借贷利率甚至呈现了稳中偏升的态势。部分机构认为“宽货币”之所以没有带来“宽信用”，是因为货币信贷政策传导机制不畅，并认为未来需要打通货币政策创导机制，以消除市场融资紧张的局面。

实际上，从社会融资的个组成部分变化看，信贷货币宽松还是直接促进了市场融资的发展。从具体渠道看，7月份非信贷渠道中股票融资和债券融资继续增长，其中受货币宽松影响，债券融资增长较多，由6月份的1319.78亿元上升到7月份的2237亿元;其它渠道整体下降规模也有所减少，下降较多的仍然是信托贷款和未贴现的银行承兑汇票，两者都超过1000亿元，表明监管规范后影子银行受到限制，资金“脱虚向实”得到良性发展。

市场人士认为，“宽货币”虽然带来了货币利率的显著下降，但社会融资增长并无相应增长，特别是借贷市场利率并没有下降。笔者认为，从社会融资结构的变动趋势看，7月份的宽货币格局，明显带来了市场型直接融资的提升。7月，当月新增信贷规模和社会融资新增规模都有下降，但银行信贷减少要大大超过社会融资减少。“宽货币”后社会流动性显著改善，当前社会融资减少，是金融监管规范后业务规范化，带来的金融机构经营调整所致。央行政策边际放松后，未来“宽信用”格局将逐渐呈现。

在利率市场化条件下，融资利率受经济运行和货币环境共同决定，体现风险溢价的实际借贷利率具有“魏克塞尔”性质，是不受政策影响、体现当期商业环境的自然利率。实体部门中的真实市场利率主要受当前经济状况、货币环境、市场预期等综合影响。即民间借贷利率不仅受货币状况影响，更重要的是还体现当前经济环境下的运行风险和前景预期，是实体经济领域的风险利率。在经济运行平稳的市场预期下，风险溢价在前期降低的基础上，相对稳定;在经济低迷时期，有效融资需求疲软、降杠杆成为社会选择的情况下，对借贷市场当期利率而言，货币存量的变化比增量的变化更重要，即流动性的状况而非边际变化，决定了市场利率的变化。

一般而言，货币市场(基础货币领域)上的市场利率，即货币利率，会很快传导到金融市场上，因此货币市场利率和资本市场利率，会随着政策利率的变化发生即刻变动，甚至因预期变化发生提前的变动。但对于实体经济领域的信贷利率，尤其是民间借贷利率，基础货币层次的政策利率变动传导，通常不会很顺利，原因在于实体经济领域的资金利率，更多受到非货币因素影响，如个体信用和风险因素等;资金的定价普遍缺少连续性，即实际借贷利率变动是跳跃式发生的，实体借贷利率调整单位通常10倍于货币市场利率调整幅度;实体领域中借贷利率的调整，在时点上也是断续发生的，和货币市场、债券市场上利率的随时调整不同。

由于金融监管加强带来的信用环境收缩影响，受政策边际放松影响即刻呈现的“宽货币”，不会很快带来“宽信用”格局，因而实体部门的融资需求紧张程度仍将持续一段时间;由于信用市场完善带来的风险定价有效性提升，从短期来看，实体部门融资利率甚至反而提升。因此，即使货币环境“趋于宽松”，近期民间借贷利率仍然表现出平稳态势，预计民间借贷利率走平态势仍将持续。

随着货币政策工具和操作平台的变化，货币当局对直接融资行为的干预，如信贷投放、利率管制等已越来越少，政策操作越来越集中在准备金市场，即基础货币领域。货币政策边际放松，就是加大基础货币的投放力度、放松金融机构使用准备金的约束等。因此，货币政策放松是直接作用货币市场的，因而货币市场利率很快在政策的影响下，出现相应式下降。但是信用市场的交易利率，更多地要受社会流动性状况的影响。从现象上看，社会信用扩张就是金融机构经营扩张。由于金融机构从感受到放松，到经营实际扩张之间，需要一定的时间，故从货币宽松到信用宽松，存在着政策的时间滞后效应。

此外，由于我国实行货币政策和宏观审慎的双支柱调控体系，金融机构的经营行为要受到监管约束，在当前“防风险”、“去杠杆”的政策基调下，监管对机构经营行为的规范，使得金融体系整体仍然处在先前过度扩张后的规范整理阶段，更延长了货币宽松到信用宽松的转化时间。

2012年以来的金融创新快速发展转入规范发展阶段，金融监管部门联合行动对融资进行股市交易的行为进行严厉和严格的清理，导致很多表外融资行为受到限制。2018年，资本市场低迷态势也使得表外融资需求持续萎缩;为维持资本市场上的投资杠杆，在表外融资受到限制的情况下，非银金融机构的新增信贷规模持续高增，从而推动了当前银行信贷的高增长和社会融资的低增长状态，并造就了社会融资结构向表内回归的态势，银行信贷在社会融资中的比重逐步提高，新增社会融资几乎全靠银行信贷支撑。

笔者认为，“宽货币”将逐渐向“宽信用”演化。伴随社会融资的回升，政策放松的货币回升效应仍将延续，这将体现为广义货币增长的缓回升态势。金融对经济的支持作用将进一步增强，货币环境的改善，将有助于保持中国经济平稳态势，并为资本市场的健康发展创造必要条件。