九牧王盈利能力大幅下滑 产品重塑之路挑战重重

4月23日，九牧王(601566)发布2019年年度报告及2020年一季度报告，报告显示，2019年九牧王实现营业收入28.57亿元，同比增幅4.53%，净利润与扣除非经常性损益分别为3.70亿元、2.02亿元，较去年同期大幅下降，降幅分别为30.64%、44.05%;营业周期则由2018年的256.12天增长至266.68天，导致经营活动现金流净额降至2.58亿元，同比下降42.20%。

单从利润表表现来看，九牧王盈利能力最好年份为2011年—2013年，归属于母公司净利润分别为5.18亿元、6.68亿元、5.37亿元。

盈利能力下滑的背后，是销售净利率的降低。

2019年，九牧王销售净利率为12.42%，同期降低6.85%，降幅达到35.55%，也是2008年至今的最低值。

盈利能力大幅下滑背后—费用高企

上市以来，九牧王的营业收入均保持平稳增长，仅2014年出现大幅下滑，由2013年25.02亿元回落至20.68亿元，同比降幅达17.34%。

营业收入的平稳增长，规模扩大应有助于降低成本，从而提高毛利率，但九牧王的营业成本并未有效控制，费用也逐年攀升，资产管理失当，最终导致盈利能力一路下滑。

以2019年为例，九牧王营业收入同比增幅4.53%，营业成本增幅4.21%，管理费用增至2.05亿元，同比增幅7.48%。

销售费用则由去年同期7.59亿元增至9.24亿元，增幅高达21.74%。

财务费用由-140.61万元急增至1,749万元，财务费用的高企从经营活动现金流净额的变动也可验证，2019年，九牧王经营活动现金流净额降至2.58亿元，较去年同期降幅42.20%;2013年最高为5.59亿元，2019年经营活动现金流净额较2013年下降53.85%。

资产质量下降—可持续盈利能力再遇绊脚石

拖累九牧王盈利能力下滑的，还有其资产质量。

2019年，九牧王资产减值损失达到1.58亿元，创历史新高，同比增幅39.83%;存货跌价损失15,493万元，占比资产减值损失98.01%;无形资产减值损失315万元，占比资产减值损失1.99%。

同期九牧王存货也再创新高至87,317万元，同比增幅8.27%，2016年九牧王存货增至73,649万元，同比增幅高达26.04%，为上市后增幅最高年份。

存货的增加，一方面说明存货周转效率的降低，2019年，九牧王存货周转天数增至244.63天，为历史最高值;另一方面也有助于其制造成本的“摊低”，存货也是较多上市公司虚增利润的重要工具。

2019年，九牧王营业收入同比增幅4.53%，营业成本同比增幅为4.21%，存货的增加为成本“摊低”做出了应有的贡献。

实际上，2011年上市的九牧王，2012年开始，资产减值损失就开始步入快车道，九牧王2012年—2019年资产减值损失汇总如下：

由上表可知，2012年九牧王资产减值损失4,604万元，同比增幅高达119.57%，2019年，九牧王资产减值损失已高达15808万元。

2012年—2019年，九牧王资产减值损失累计68,676万元，年复合增长率为19.27%。

而期间九牧王归属于母公司净利润则由66,842万元降至37,007万元，年复合增长率为-8.10%。

一方面通过增加存货摊低成本提高利润率，另一方面高居不下的存货面临跌价损失的境况，自称男装

产品重塑之路挑战重重

2009年，九牧王收购FUN商标在中国境内及域外注册形成的所有权，准备开拓年轻化的潮流服饰。

据九牧王年报显示，2013年开始，FUN与Hellokitty、加菲猫、大力水手、Outerspace等进行联名合作。

2015年，FUN品牌与Simpons及Oh Bear进行跨界合作，当期销售收入2,940万元，同比增幅56.44%。

2015年，九牧王启动新标牌J1，并在2016年春夏产品正式启动，目标28-35岁时尚男士。

2016年J1品牌共开门店19家，实现销售收入1,432万元。

2017年，九牧王获得韩国潮牌Nastypalm在中国大陆的经营权与商标权;同年高端裤品牌Vigano面世。

2018年，Nastypalm取代J1，正式在原J1品牌渠道销售;九牧王通过增资上海新星通商服饰有限公司取得韩国Ziozia在中国区的经营权。

截止目前，九牧王产品品牌以九牧王、FUN、Ziozia三大品牌为核心，其他品牌为辅(Nastypalm—取代J1、Vigano等)。

2015年—2019年，九牧王不同产品品牌的收入构成明细如下：

实际上，2015年—2019年，九牧王品牌收入占比分别为98.69%、95.96%、93.89%、89.46%、85.56%，平均占比92.71%，九牧王品牌收入占比逐年下降。

五年期间，九牧王在品牌数量逐步增加，最终培育效果显著的只有FUN与Ziozia两大品牌。

FUN由2,940万元增至26,952万元，年复合增长率73.42%。

Ziozia则由2018年4,863万元增至10,445万元，年复合增长率114.79%。

2016年正式进入市场的J1则在2018年被Nastypalm取代，逐步退出市场。

Nastypalm与Vigano两大品牌规模不占优势，收入占比较小，2019年二者合计实现收入3,396万元，占比整体收入比例仅1.21%(2019年Nastypalm与Vigano收入合并计算，未作区分)。

实际上，九牧王的几大产品品牌，毛利率最高为Ziozia。

ZIOZIA于 2013 年进入中国市场。

2018年，ZIOZIA店铺数量108家，其中直营店数量82家，加盟店26家。

2018年6月22日，九牧王通过子公司九盛投资增资1.1亿元取得上海新星通商贸服饰有限公司(以下简称“新星通商贸”)70%股权，获韩国品牌Ziozia在中国区的经营权，定位高端男士成衣。

购买日至2018年12月31日，新星通商贸共取得收入5,035万元，实现净利润-2,293万元，形成商誉3,939万元。

2019年，新星通商贸亏损额为5,041万元，净利润持续下滑。

这意味着，新星通商贸所掌握的Ziozia品牌，虽收入近几年增长明显，但仍处于亏损状态，且盈利能力并无向好意向。

2018年7月，九牧王通过承债方式，耗资6,008万元收购贵人鸟(603555)股份有限公司(以下简称“贵人鸟”)持有的贵人鸟(上海)体育用品有限公司 100%股权，收购后更名为上海玖传服装有限公司(以下简称“玖传服装”)。

2018年8月3日—2018年12月31日，玖传服装实现收入234万元，净利润亏损927万元。

2019年，玖传服装净利润亏损高达4,903万元，同比下滑429.03%。

对于各大品牌的定位，九牧王如此规划：

九牧王+Vigano=精工质量平台，标签为：经典款式;

Nasty palm+Ziozia=时尚品质平台，标签为：风格化+时尚;

Fun+Garfield by fun+BeenTrill=潮流时尚平台，标签为：潮流款式、大众价格。

从目前来看，九牧王在服装行业的投资及品牌规划，都未尽人意。

或许这也是导致九牧王不在专注服装投资的原因之一

投资收益与公允价值变动收益成为盈利核心

伴随主营业务盈利能力的下降，投资收益在九牧王的财务报表中扮演了重要的角色。

2013年，九牧王投资收益2,446万元，主要为购买理财产品收益所得。

2014年，九牧王开始涉足金融投资，当期可供出售金融资产额1.85亿元;当期投资收益7,242万元，占比当期归母公司净利润比例20.67%。

2015年，九牧王开启长期股权投资，当期长期股权投资额2.60亿元，当期实现投资收益5,750万元。

2018年，九牧王投资收益达到阶段性高峰24,713万元，占比归属母公司净利润46.31%，当期扣非净利润同比下浮17.98%。

对于主营业务为中高档男装的九牧王而言，当盈利核心不再是服装，而是投资，且不是围绕服装产业的投资，是意味着公司不务正业还是预示未来将以投资为主业?

九牧王2014年—2019年投资收益与归母公司净利润情况汇总如下：

实际上，由上表可知，2014年—2019年，九牧王投资收益呈明显增长态势，而扣非净利润却在2017年达到波峰之后开始大幅下跌，且2019年同比下跌幅度高达44.05%，较2017年降幅达54.11%。

2019年，九牧王公允价值变动收益为10,881万元，2018年为-1347万元。

2019年，九牧王以公允价值计量的金融资产明细如下：

实际上，公允价值变动收益是金融资产市场价格的变动所引起的资产升值而已，是资产价值的增长，并不对现金流及真正盈利能力产生实质影响。

未来退出时，是否盈利、盈利多少，仍存在较大变数。

2019年，九牧王投资收益10,037万元，其收益构成明细如下：

2019年，九牧王将所持有财通证券股份悉数出让，获得投资收益5,111万元，占当期投资收益比例50.92%，对九牧王当期利润表贡献最为突出。

不再专注于服装的九牧王，未来能否找到第二个财通证券来支撑投资收益，尚不得而知。